報告期內，希諾股份銷售費用占比高，研發費用占比較低，同時存貨規模較大，亦面臨家族控股的風險
《投資時報》研究員 辛夷
如今，“保溫杯里泡枸杞”不僅是中老年人士的養生方式，也深受當代年輕人青睞。當然，“時髦”的養生方式不能缺少一個美觀又實用的杯子。
【資料圖】
近日，從事自主品牌杯壺產品生產，堅持以“一只杯裝下民族的品味”為使命的公司——希諾股份有限公司（下稱希諾股份）正式向上海證券交易所遞交招股說明書，申請在A股主板上市。
本次IPO，該公司擬公開發行人民幣普通股（A股）不超過8000.00萬股，擬募集資金7.00億元，將全部用于“生產基地建設及技術改造”“品牌建設與推廣”“研發中心建設”及補充流動資金。
《投資時報》研究員查閱希諾股份招股書注意到，2019年—2021年（下稱報告期），該公司超七成收入來自于經銷模式，但經銷模式毛利率水平較低，而橫向對比來看，該公司毛利率水平卻又遠高于同行業可比公司。另外，該公司銷售費用占比高，研發費用較低，同時存貨規模較大，亦面臨家族控股的風險。
針對上述情況，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至希諾股份相關部門，截至發稿尚未得到該公司回復。
超七成收入來自經銷商
希諾股份的前身是江蘇希諾實業有限公司（下稱希諾實業）。希諾實業于2007年5月注冊設立，于2020年9月整體變更為股份有限公司。
希諾股份杯壺產品系列齊全，報告期內，各年度銷量分別為952.91萬只、814.92萬只、1031.70萬只；各期分別實現營業務收入5.80億元、5.56億元、7.00億元，業績較快增長，主營業務收入占比均在96%以上。
《投資時報》研究員查閱公司招股書注意到，希諾股份銷售渠道包括經銷渠道、直營銷售渠道、線上銷售渠道等。其中，線下經銷是該公司最主要的銷售模式，各期經銷收入占主營業務收入比例分別為79.03%、77.67%和78.63%，占比接近八成。
而該公司對經銷商的銷售方式為買斷式，經銷商主要依靠自身的資源和能力開發、維護下游終端客戶。在這種模式下，希諾股份對終端客戶的可控性相對較弱，不利于直接掌握客戶的需求信息；另一方面，若經銷商經銷意愿下降，則該公司可能喪失部分終端客戶乃至區域市場，將對公司經營產生不利影響。
此外從毛利率水平來看，其經銷模式下的毛利率水平是最低的。數據顯示，線下經銷模式的各期毛利率水平分別為53.24%、55.67%、52.29%，而其余各銷售模式的毛利率水平均高于60%。
由于希諾股份經銷模式收入占比高，也致使該公司綜合毛利率水平未能超過60%。報告期，該公司綜合毛利率分別為58.11%、59.19%及56.01%。
不過，從行業可比公司對比來看，希諾股份的毛利率水平又一直明顯偏高。招股書顯示，各期可比公司毛利率均值分別僅為35.38%、35.21%、32.62%。
希諾股份對高毛利率解釋稱，主要是品牌溢價的體現，以及產品品質及市場需求影響。但杯壺產品市場集中度較低，技術壁壘不高，未來該公司若想繼續保持高利率水平或將面臨不小的挑戰。
銷售費用占比高
報告期內，希諾股份期間費用合計分別為1.27億元、1.16億元1.53億元，期間費用率分別為21.92%、20.87%、21.86%。
在希諾股份的期間費用中，有一半是用于銷售費用。數據顯示，該公司各期銷售費用分別為6983.77萬元、5245.74萬元、7131.17萬元，銷售費用率分別為12.05%、9.44%、10.19%。
整體來看，希諾股份銷售費用主要為廣告宣傳費、電商服務費和職工薪酬，三項費用合計占銷售費用比重分別為81.37%、85.13%和85.04%。其中，各期廣告宣傳費分別為3911.83萬元、2740.87萬元、3939.32萬元，占銷售費用的比例分別為56.01%、52.25%、55.24%，占比超過一半。
與投入高額營銷費用不同的是，希諾股份的研發費用卻較低。報告期內，該公司的研發費用分別為1829.36萬元、2236.55萬元、2801.02萬元，研發費用率分別為3.16%、4.03%、4.00%。
值得注意的是，在本次募資中，希諾股份用于研發中心項目的擬投入資金為5800.00萬元，而用于品牌建設與推廣項目的擬投入資金為1.03億元，未來依然大力進行廣告投入。比較來看，該公司過去三年研發費用總和都不足1億元。
希諾股份表示其多年來堅持自主研發，結合下游市場的需求變化與杯壺制造技術的發展趨勢開展研發工作。但由于杯壺產品的仿制相對較為簡單，希諾股份產品外觀、功能設計易被其他商家模仿和抄襲。盡管公司積極通過訴訟等手段進行知識產權保護，但仍不能避免產品被模仿和抄襲。
希諾股份期間費用構成情況如下（萬元）
數據來源：希諾股份招股書
存貨規模大且周轉率低
《投資時報》研究員注意到，希諾股份是典型的家族控股企業，該公司共同實際控制人為張碧峰、黃偉軍和張元紀伽，張碧峰與黃偉軍為夫妻關系，張元紀伽為張碧峰和黃偉軍夫婦之子，三人合計直接和間接持有公司98.15%的股份。本次發行后，三人直接和間接持有公司股份的比例為80.78%，仍為該公司的共同實際控制人。
值得注意的是，張碧峰的姐姐張霞斐也是從事杯壺行業多年，張霞斐及其配偶張少杰所控制的上海清水日用制品有限公司（下稱上海清水）及其關聯方，存在與希諾股份從事相同或相近的業務的情況。希諾股份的部分經銷商存在銷售上海清水產品的情形；另一方面，該公司與上海清水在玻璃管材及不銹鋼材料的供應商上有重疊。
報告期內，希諾股份存貨金額逐年增長，各期存貨賬面價值分別為1.12億元、1.52億元、2.20億元，占流動資產的比例分別為34.55%、38.31%、41.50%，占比接近一半。
希諾股份表示其經營的是自有品牌業務，且以自主生產為主，隨著公司營收規模的增長，公司的原材料、產成品的備貨則逐年增加。
但是，該公司存貨周轉率卻均低于可比公司均值。數據顯示，希諾股份存貨周轉率分別為2.19、1.66與1.56，而行業可比公司存貨周轉率均值分別為3.48、3.17、3.73。
較大的存貨余額可能會影響到希諾股份的資金周轉速度和經營活動的現金流量，降低資金運營效率，也會增大存貨發生跌價損失的風險，從而影響公司的生產經營及財務狀況。
希諾股份與可比公司存貨周轉率情況如下（次/年）
數據來源：希諾股份招股書