《投資者網》吳微
全面注冊制改革修改了上市標準，讓一些處于發展階段的虧損企業了有上市直接融資的機會。但在全面注冊制改革的過程中，監管層明確了各個板塊的定位，上市板塊選擇是否合適已逐漸成為企業能否順利IPO的關鍵。而從審核制轉變到注冊制，此前一些滿足上市標準的企業，在新的規則下或不再能符合所選板塊的定位。
【資料圖】
中信證券（600030.SH）保薦的合肥雪祺電氣股份有限公司（下稱“雪祺電氣”），其深交所主板上市的申請，在由核準制轉變為注冊制后，交易所就對其是否屬于規模較大企業以及是否有行業代表性提出了質疑。
而作為上市公司萬朗磁塑（603150.SH）的關聯方，萬朗磁塑實控人時乾中放棄雪祺電氣控制權的交易也讓交易所頗為關注。據雪祺電氣回復，2022年公司引入的股東中還暗藏拼多多、順為等知名投資機構。
在海爾、美的、海信三家吃掉60%以上市場的情況下，作為美的、美菱代工廠的雪祺電氣，又能否讓市場信服公司具備行業代表性呢？
市場份額較小
與海爾早在1985年就出現“砸冰箱”事件相比，雪祺電氣在冰箱領域的布局較晚。2011年，在看到家電下鄉的機遇之后，創始人占鴻鷹、周家玉才聯合有冰箱、冷柜從業經驗的顧維成立了公司。
彼時早已形成海爾、美的、海信三分天下，美菱、tcl緊隨其后的市場格局，因此雪祺電氣成立之后，公司并無多少自主品牌的布局，截至日前，雪祺電氣主要為美的、美菱、小米等企業代加工產品。對于企業缺乏自主品牌這一現實，交易所讓公司“說明僅提供 ODM 代工服務而未經營自主品牌產品是否相較于同行業公司存在較大的競爭劣勢，是否符合行業發展趨勢?！?/p>
缺乏自主品牌之外，市場份額較小或才是雪祺電氣上市的最大障礙。2022年4月，雪祺電氣深交所主板上市的申請得到了受理，當時深交所主板還實施核準制；但2023年年初，上交所主板、深交所主板都順利完成了從核準制到注冊制的改革，監管層也明確了主板的定位，即鼓勵經營模式成熟、業績穩定、規模較大、具備行業代表性的企業上市。
據奧維云網統計，2022年中國市場全渠道冰箱的總銷量為2988萬臺，而當年雪祺電氣的產能僅有90.38萬臺，銷量更是僅有88.97萬臺，在不考慮雪祺電氣冰箱出口的情況下，2022年公司的市場占有率僅為2.98%。而早在2022年，海爾、美的、海信等三大巨頭就吃掉了60%左右的市場；如此看來，缺乏自主品牌的雪祺電氣，其行業代表性又體現在哪里呢？
在申報IPO的過程中，為了避免體現公司體量較小的情況出現，雪祺電氣在可比公司選擇方面下了一番功夫，選取了創維電器、新寶股份（002705.SZ）、奧馬電器（002668.SZ）、比依股份（603215.SH）等公司做對比。但其中僅創維電器、奧馬電器業務與雪祺電氣接近，均有冰箱業務，而新寶股份、比依股份主要從事廚房小家電的生產與銷售，與冰箱所處的白色家電的市場環境并不相同。
即使列出了創維電器、奧馬電器等體量較小的公司做對比，雪祺電氣在產量與銷量方面仍存在明顯劣勢。雖然2022年奧馬電器產銷均出現了25%以上的下滑，但當年公司的銷量仍高達836.16萬臺，是同期雪祺電氣的9.4倍；即使此前終止創業板申報的創維電器，2021年其冰箱產品的銷量也為156.59萬臺，同期公司還銷售了172.31萬臺洗衣機與88.19萬臺平板電腦，而當年雪祺電氣的冰箱銷量僅為105.81萬臺，此外還有4.22萬臺的展示柜。
需要指出的是，隨著冰箱在國內普及的完成，目前國內的市場已由此前的增量市場轉變為存量改善型市場，即大容量、嵌入式的冰箱更受歡迎。因此據奧維云網統計，2022年國內冰箱總銷量較2021年相比減少了6.3%。因此，雪祺電氣、奧馬電器、惠而浦（600983.SH）等體量較小的企業受到了沖擊，2022年公司銷量、收入與同期相比均出現了不同程度的下滑。
此情況下，雪祺電氣還能保持“業績穩定”嗎？交易所也對此產生了質疑，要求“（公司）結合近年來下游行業市場規模及變化、在手訂單規模、產品及客戶開發情況、產能規模及利用率、同行業公司經營業績變化等，充分論證未來經營業績的成長空間、可持續性?！?/p>
控制權幾度易手
除了板塊定位外，交易所還關注到雪祺電氣控制權的幾度易手。2011年，雪祺電氣由占鴻鷹、周家玉兩個自然人出資設立，占鴻鷹、周家玉分別持有公司51%與49%的股份；當時，目前公司的實控人顧維僅在公司中任職，但并不持有股份。
圖片來源：招股書
隔年7月，周家玉以1元/股的價格將公司的49%的股權轉讓給了顧維，從公司中退股；此后不久的12月，占鴻鷹以0.78元/股的價格將公司51%的股權轉讓給了時乾中，時乾中成為公司的實控人，而時乾中為A股萬朗磁塑的實際控制人。
2016-2017年，在策劃萬朗磁塑上市的過程中，時乾中將36%的股份分別轉讓給了顧維與志道投資。其中顧維受讓了6%的股權，其持股由49%增加到55%，自此成為雪祺電氣的實際控制人。而企查查信息顯示，志道投資是由聯想控股（03396.HK）控制的一家投資機構，
2021-2022年期間，為了優化股權結構，雪祺電氣還進行了多輪融資，分別吸引到寧波吉德、張洋、安華創新等投資機構或自然人的投資。交易所問詢信息顯示，寧波吉德背后有多個境外股東，穿透后有PDD Holdings Inc（拼多多）、Shunwei（順為資本）等多個知名公司或投資機構。
雖然雪祺電氣在上市之前就先后吸引到了聯想、拼多多、小米系等諸多知名投資機構的直接或間接投資，但公司的估值水平卻并不高。2022年3月，在接受張洋與寧波青岱的增資后，公司的整體估值才僅為9.47億元，PE為10倍。
需要指出的是，此次IPO，雪祺電氣擬發行不低于25%的股份募集5.9億元的資金，公司整體估值為23.6億元，較一年前猛增約1.5倍。以2022年公司1.03億元的凈利潤計算，對應的市盈率為22.91倍。雖然隨著消費的復蘇，奧馬電器等冰洗（冰洗、洗衣機）企業的股價有所反彈，但截至日前，申萬冰洗行業6家企業的滾動市盈率中位數僅為17.14倍。
雪祺電氣的可比公司奧馬電器市值僅有77億元，市盈率為13.96倍。以奧馬電器的市盈率做參考，發行后雪祺電氣市值將不足15億元。這樣的規模，雪祺電氣又要如何滿足主板上市要求的規模較大的標準呢？又是否具備大盤藍籌特色呢？
全面注冊制改革背景下，監管層細分了各個板塊的定位，像雪祺電氣這樣板塊定位存在一些爭議的企業并不在少數；中信證券又能否帶領公司打消監管層的質疑呢？《投資者網》將繼續關注。（（思維財經出品）■