最近A股陷入了“一天一個大白馬崩盤”的魔咒之中，包括醫藥股邁瑞醫療、片仔癀等都未能幸免，它們的下跌讓我不由得感嘆，在熊市我們要保留的足夠的安全邊際可能才能抵御下跌風險。
但事實上，除了受宏觀環境影響外，以恒瑞醫藥為代表的醫藥企業早已進入了熊市，追本溯源是醫藥行業的發展邏輯在最近幾年醫改政策的影響下發生了變化，尤其是藥械價格在集采和醫保談判后大幅降價。
目前來看，雖然醫藥行業整體業績表現不差，受政策不利影響的企業也只是少數，但市場對醫改的看法似乎更偏向于長期利空，所以飛鯨投研今天就來回溯一下醫藥相關政策，看一看由醫改政策調控的醫藥市場到底還有沒有想象力？
(資料圖)
一、醫改源于供給側“壓力”
醫療保險制度改革其實是醫藥行業的供給側改革，醫保作為“戰略購買者”，將對整個醫藥服務市場提出質量提升要求。
可以從三個角度去理解，一是從支付的角度來看，醫藥太貴、醫療保險基金支付壓力提升需要我們進行改革，二是從制度制定來看，醫保存在不平衡不充分問題需要我們去改革，第三是從藥品的角度去考慮，市場產品同質化嚴重需要我們去改革。
所以在醫療保險制度建立大約近20年后我們迎來了改革，不只停留在“控費”層面，更重要的是醫療保障體系結構、覆蓋范圍甚至費用報銷比例都在完善和提高。
據悉，具體改革安排涉及深化藥品、醫用耗材集中帶量采購制度改革；增強醫藥服務可及性；促進醫療服務能力提升；建立以市場為主導的價格形成機制等方面。
雖然我們的改革有著遠大的目標，但在當前，改革執行的深入階段（2020年~2024年），醫藥行業勢必面臨著陣痛。
預計到2025年，醫療保障制度更加成熟定型，基本完成待遇保障、籌資運行、醫保支付、基金監管等重要機制和醫藥服務供給、醫保管理服務等關鍵領域的改革任務。
那么問題就來了，到2025年改革基本完成后，我們的醫藥行業將是什么樣的？能否真正形成以市場為主導的價格機制？又能否實現供需平衡？
想清楚這個問題我們需要再了解一下由醫藥行業自身決定的供給和需求問題。
二、醫藥市場同質化需要提升創新力
前面我們提到供給側改革可以從三個角度去理解，前兩個角度基金負擔壓力和制度不完善可以由改革來實現，但藥品市場同質化嚴重則需要醫藥企業自己去改變，方法只有一個，那就是提升自身的創新水平。
一直以來，仿制藥在醫藥市場占據了大部分的市場份額，即使醫療器械行業也是一樣，甚至醫藥上游存在諸多被國外卡脖子的環節，所以倒逼或扶持醫藥創新也是醫藥行業改革重要的一部分；
醫保基金對于仿制藥械空間的收縮將為支付創新提供空間，未來將會有更多符合條件的創新藥納入醫保支付范圍。
（來自2021年8月21日醫保局的回復說明）
截至2022年上半年，我國基本醫療保險支出為11030.88億元，收入為15200.51億元，其中基金支出同比略有下滑（-0.75%），收入則同比增長7.67%，醫改頗有成效，基金收入結余有望維持續增加的趨勢。
除此之外，根據過去幾年的醫保談判情況和企業表現可知，創新藥的研發回報率還是有保障的。
比如說貝達藥業，企業兩大產品埃克替尼、恩沙替尼在2021年分別降價38%、70%，但二者預計年治療費用仍有分別4.3萬元、13.8萬元，2022年上半年執行新的醫保價格，貝達藥業的營業收入維持了穩定，營業收入為12.53億元，同比增長8.5%。
再比如榮昌生物的維迪西妥單抗和泰它西普，降價幅度分別達到了72%、68%，預計年治療費用分別為13.7萬元、7.9萬元，一般來說價值越高的產品價格維持地越高。
除此之外，榮昌生物還通過授權獲得技術收入，相當于讓別的企業在國外一些國家進行開發銷售，榮昌生物獲得分成。2021年、2022年上半年榮昌生物均取得不錯的收入表現。但目前來看，短期醫保控費使得產品回報率減慢，國際化能加快回報速度。
最后我們還必須承認醫藥創新是有難度的，如果要從根本上改變醫藥行業同質化問題，達到國際領先水平，醫藥行業還有很長一段路要走。我國藥品、醫療技術均屬于對美技術高依賴行業，且被經合組織按研發強度分類為第二大行業，第一類研發強度大的產品是航空航天器及相關機械。
而醫藥行業創新力的不足可能就需要我們更多地耐心。
三、醫藥行業需求呈長期增長趨勢
醫藥行業之所以具有長期投資價值，我認為除了創新可以帶來高壁壘外，還有一點值得關注，那就是需求，醫藥行業的需求不隨任何事物的意愿改變所轉移，未來隨著我國老齡化速度的加快，醫藥、醫療需求還會持續增多。
2021年，我國總人口從2001年的12.76億人增至14.13億人，其中65歲及以上人口從9062萬人增至2.01億人，2021年65歲及以上人口占總人口比例達14.2%，2001-2021年復合增速4.05%，遠超總人口增速；
同時隨著人口老齡化的提升，我國主要慢病發病率將持續提高。
而我國仍然處于消費升級的趨勢中，使得人均醫療消費支出增長，為醫藥行業需求的提升提供支持。
截至2021年，我國居民人均消費支出從2013年的1.32萬元增至2.41萬元，2013-2021年復合增長率7.79%；我國人均醫療保健支出從2013年的912元增至2021年的2115元，復合增速11.09%，超過整體消費支出增速，醫療保健占整體消費支出比由6.9%增長至8.8%。
四、總結一下
總的來看，飛鯨投研認為通過分析醫藥行業的供求關系可以發現決定行業發展的關鍵，目前醫藥行業發展受制于醫改政策、創新力不足產生的供給減少，但長期來看需求不減甚至提高將使得醫藥行業實現結構的升級，醫藥服務市場質量得到提升，醫藥市場將隨供給側改善重新獲得超額溢價空間。
未來，供給側改善需要看三個方面，分別是政策壓力的緩解、創新力的提升以及市場集中度的提高，其中政策的問題有望在接下來兩年落地，創新力和市場集中度問題就要看企業自身的競爭力了。
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來源：飛鯨投研