這兩天讀到一篇探討快手“財(cái)技”的文章，發(fā)現(xiàn)我們對于經(jīng)調(diào)凈利潤、 EBITDA等財(cái)務(wù)指標(biāo)的定義以及為什么需要被披露，還是存在很多理解的偏差。
最近我也在琢磨公司估值的事情，就生出來下面這些問題：
為什么在計(jì)算自由現(xiàn)金流的時(shí)候，要用息稅前利潤而不是凈利潤？
(資料圖)
為什么說現(xiàn)金流是估出來的，不是算出來的？
為什么說估值是一門藝術(shù)，我們要的是模糊的正確？
通過查看快手的中報(bào)我對上述問題有了新的想法，想法可能是對的也可能是錯(cuò)的，但是這不重要，重要的是思考的過程。
一、為什么是“經(jīng)調(diào)整的息稅前利潤”？
今年二季度，快手經(jīng)調(diào)整虧損凈額為-13.12億元，經(jīng)調(diào)整的息稅前利潤為4億元；這跟我們常見的計(jì)算公式很不一樣。那么，什么是“經(jīng)調(diào)整”？企業(yè)調(diào)整的是什么呢？中報(bào)中給出的解釋是：
我們將“經(jīng)調(diào)整虧損凈額”定義為期內(nèi)虧損加回以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)及投資者公允價(jià)值變動(dòng)凈額。
我們將“經(jīng)調(diào)整息稅前利潤”定義為期內(nèi)經(jīng)調(diào)整后虧損凈額加回所得稅開支、物業(yè)及設(shè)備折舊、使用權(quán)資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷及財(cái)務(wù)（收入）/費(fèi)用凈額。
看到這里想必很多人都看不下去了。
這是啥呀？為什么要調(diào)整這么多項(xiàng)目？有什么用處嗎？
個(gè)人覺得調(diào)整這么多項(xiàng)目的目標(biāo)只有一個(gè)，即：
評估企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，關(guān)注點(diǎn)在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力上。
二、加回折舊攤銷，是為了真實(shí)反映經(jīng)營現(xiàn)金流
我們先來回顧下給企業(yè)估值時(shí)無杠桿自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式：
FCFF=息稅前利潤-調(diào)整的所得稅+折舊攤銷-營運(yùn)資本的增加-資本性支出。
其中：
息稅前利潤=凈利潤+所得稅+財(cái)務(wù)費(fèi)用。
從計(jì)算公式可以看到，在計(jì)算自由現(xiàn)金流的時(shí)候，我們要把折舊攤銷加回，這是為什么呢？
這是因?yàn)檎叟f攤銷金額最終會(huì)反映在利潤表上，以營業(yè)成本、管理費(fèi)用等形式存在，進(jìn)而減少企業(yè)的當(dāng)期利潤；如下圖所示，物業(yè)及設(shè)備及使用權(quán)資產(chǎn)折舊以及無形資產(chǎn)攤銷的費(fèi)用，被計(jì)入到了企業(yè)的“銷售成本”當(dāng)中。
但是折舊攤銷跟其他成本費(fèi)用科目很不一樣，區(qū)別體現(xiàn)在購買機(jī)器設(shè)備的錢在購買機(jī)器設(shè)備的當(dāng)年，已經(jīng)完成付款了，后期并沒有現(xiàn)金流出企業(yè)；可是由于會(huì)計(jì)特別公正公平，本著哪年受益哪年分?jǐn)偟脑瓌t，企業(yè)要在以后的年份給機(jī)器設(shè)備計(jì)提折舊，轉(zhuǎn)到利潤表里。
因此，計(jì)提折舊的年份有現(xiàn)金流出企業(yè)嗎？并沒有。因?yàn)闄C(jī)器設(shè)備是原來購買的，后期只是在分?jǐn)偖?dāng)初的購買成本。這就是為什么我們要把折舊加回到現(xiàn)金流里的原因。
“攤銷”的思維方式跟“折舊”是一樣的。
比如2022年某公司花費(fèi)上億元購入一項(xiàng)發(fā)明專利，預(yù)計(jì)該專利能在未來5年內(nèi)給公司帶來大量收入。那么，該專利的購入成本就不能全部計(jì)入企業(yè)2022年的成本中，而應(yīng)分?jǐn)偟狡渌蛟搶＠芤娴哪攴堇铩?/p>
這種根據(jù)資產(chǎn)的預(yù)計(jì)使用年限分?jǐn)傎徶贸杀镜乃枷耄跁?huì)計(jì)處理中很常見，固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷的處理都是該思想的具體實(shí)踐。誰受益誰分?jǐn)偂⒛哪晔芤婺哪攴謹(jǐn)偅@種處理方法實(shí)事求是、公平公正，體現(xiàn)了享受權(quán)益與承擔(dān)義務(wù)的辯證統(tǒng)一，值得我們借鑒。
在提到經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額的時(shí)候，中報(bào)指出：經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額即經(jīng)營所用現(xiàn)金減去已付所得稅。
經(jīng)營所用現(xiàn)金主要包括除所得稅前虧損，并就非現(xiàn)金項(xiàng)目及營運(yùn)資金變動(dòng)作出調(diào)整。2022年第二季度，經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為人民幣23億元，主要是由于除所得稅前虧損人民幣31億元，該虧損通過非現(xiàn)金項(xiàng)目調(diào)整。
非現(xiàn)金項(xiàng)目主要包括以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支人民幣17億元、使用權(quán)資產(chǎn)折舊人民幣837.6百萬元及物業(yè)及設(shè)備折舊人民幣777.8百萬元。
非現(xiàn)金支出與經(jīng)營現(xiàn)金流支出無關(guān)，故而加回。
三、使用息稅前利潤，是為了反映企業(yè)價(jià)值
我們再來回顧下給企業(yè)估值時(shí)無杠桿自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式：
FCFF=息稅前利潤-調(diào)整的所得稅+折舊攤銷-營運(yùn)資本的增加-資本性支出。
此處之所以使用息稅前利潤來計(jì)算FCFF，而非凈利潤，是因?yàn)槲覀円?jì)算的是企業(yè)價(jià)值，是由債權(quán)人和股權(quán)出資人共同所有的企業(yè)價(jià)值。
根據(jù)凈利潤的計(jì)算公式，凈利潤已經(jīng)扣除了支付給債權(quán)人的利息和給政府的稅收，它對應(yīng)的是股權(quán)價(jià)值而非企業(yè)價(jià)值；所以我們要將凈利潤調(diào)整為息稅前利潤，進(jìn)而計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流。
因此，評估企業(yè)真實(shí)現(xiàn)金流的原則是一以貫之的：
評估企業(yè)主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造的價(jià)值；
評估企業(yè)核心資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值。
快手在調(diào)整息稅前利潤的時(shí)候，將所得稅支出加回到了息稅前利潤當(dāng)中，可能是因?yàn)槎愂蘸艽蟪潭壬先Q于公司前幾年的損益情況，而不是當(dāng)下企業(yè)的經(jīng)營情況。這樣做的用意跟我們給企業(yè)估值時(shí)的思路是一樣的：
那就是要實(shí)際反映企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流。
此外，為什么公司經(jīng)營利潤加回以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支（SBC stock-based compensation）?？赡苁且?yàn)橄率鲈颍?/strong>
①SBC費(fèi)用性質(zhì)是非現(xiàn)金支出，且其金額計(jì)算受到授予日股價(jià)和股數(shù)的影響，并不直接與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)，故本身也是Non-GAAP measures。
②SBC費(fèi)用有前高后低的特點(diǎn)，會(huì)扭曲業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績，尤其在高管或員工轉(zhuǎn)崗調(diào)動(dòng)時(shí)無法合理分配給原事業(yè)部和現(xiàn)事業(yè)部。
總而言之還是那句話：
為了反映企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營現(xiàn)金流。
總而言之，估值本來就是一件特別模糊的事情，而且估值的時(shí)候我們總得評估下企業(yè)的現(xiàn)金流情況，因?yàn)榉€(wěn)定持續(xù)可預(yù)測的現(xiàn)金流是我們估值的基礎(chǔ)。
可是從沒有哪個(gè)計(jì)算公式可以幫我們算出來某個(gè)數(shù)值，來告訴我們企業(yè)的自由現(xiàn)金流到底是多少；我們只能在了解估值思維的基礎(chǔ)上，不斷對企業(yè)進(jìn)行評估，以此來逼近企業(yè)真實(shí)的現(xiàn)金流狀況。
所以說，估值是一種思維方式，比如我們這篇文章提到的“加回折舊攤銷“哪年受益哪年分?jǐn)偂薄翱科髽I(yè)真實(shí)現(xiàn)金流靠攏”的思維方式。
那么，加回的折舊攤銷到底多了好還是少了好呢？
個(gè)人覺得折舊攤銷越少越好，因?yàn)檎叟f攤銷終究會(huì)減少凈利潤；因此，如果企業(yè)能夠取得規(guī)模效應(yīng)的話，這對成本降低將是個(gè)利好。對快手這類企業(yè)來說，以越來越大的用戶規(guī)模來分?jǐn)偢黜?xiàng)成本，是降本增效的必由之路。