云南是中國香煙大省，從這里走出的紅塔山、玉溪等香煙品牌即便對不抽煙的人來說也是如雷貫耳。但是，上世紀90年代的云南香煙卻面對著一道難題：當時，用于香煙外包裝的塑料薄膜技術還不成熟，不能防潮，香煙在運輸過程中很容易發霉，非常影響銷售。
云南一望無際的煙田
從美國留學歸來的李曉明看準了這個商機，從1996年開始投身塑料膜生意，很快就做成了云南數得上的煙標供應商，到2016年，李曉明的煙標生意已經突破了10億營收。然而，對于“膜”的生意，李曉明已有了更大的算盤。
一、轉型鋰電，業績青云直上
早在2010年，從云南煙草企業身上賺了大錢的李曉明就在上海創立了上海恩捷新材料科技有限公司，專注于鋰電池濕法隔膜生產。截止2021年，恩捷已經成為全球最大的鋰電隔膜生產商，占據著全球27%、國內39%的隔膜市場份額，尤其是國內濕法隔膜市占率超過50%，是行業絕對龍頭。
摘自《恩捷股份2021年年報》
隔膜是鋰電池除正負極之外最重要的材料，在鋰價這一波暴漲之前能占到整個電池成本的10-20%。隔膜的作用是將電池的正負極分開，避免正負極接觸短路的同時還要提供微孔通道保證電流暢通，是鋰電池的安全保證。在鋰電主材中，隔膜的毛利率最高，也是整個鋰電產業鏈最難和最后國產化的環節。
按照制造工藝劃分，隔膜分為濕法隔膜和干法隔膜兩種。簡單來說，濕法隔膜價格高，可以滿足動力電池的大電流充放的要求，而干法隔膜相對便宜，安全性能更好。現在占主流的三元電池一般采用經涂覆法改善熱穩定性的濕法隔膜。2021年，隔膜是唯一沒有漲價的鋰電主材，主要是因為隔膜的成本受原材料影響不大，主要取決于規模和生產工藝。
而恩捷除了擁有全球最大的產能，也有著世界最佳的工藝，公司的單線產出行業領先，輔料消耗則遠低于行業平局水平。在2021年年報中，恩捷股份（002812）披露自家全球獨一份的“在線涂布”技術已經在產線正式應用。
摘自《恩捷股份2021年年報》
規模和工藝都占優，所以2021年恩捷在沒有對產品提價的情況下將膜類產品的毛利率提升到了53.21%，相比2020年提升了7.82%。在全球動力電池裝機量爆發式增長的2021年，恩捷的業績也青云直上。
摘自《恩捷股份2021年年報》
在年報中恩捷披露，公司產品已經成功通過絕大多數國內外主流鋰電池生產企業的產品認證，進入要求最為嚴苛的海外動力電池供應鏈體系，國外如松下、三星、LGES，國內如寧德時代（300750），比亞迪（002594），國軒高科（002704），孚能科技（688567）等主流電池廠商都是恩捷的客戶。所以公司在藍星隔膜江湖的龍頭老大位置比較穩固。
二、融資擴產，擴到自己都怕？
江湖地位穩固當然好，但對于恩捷來說還不夠好。2021年，公司先后宣布與寧德時代和億緯鋰能成立合資公司，進一步綁定客戶關系，保障未來業績。
摘自《恩捷股份2021年年報》
除了合資以外，融資也是恩捷重要的擴產手段。2016年和2020年，恩捷分別募資128億和50億用于鋰離子電池隔膜項目擴建。2021年11月，股東大會再次通過128億定增預案，目前正在等待監管審批。
除了擴充產能，恩捷也在拓展產品線，消費電子隔膜、鋁塑膜、用于固態、半固態電池的特種定制隔膜等等都已開始布局。
摘自《恩捷股份2021年年報》
隨著鋰電技術發展和儲能市場規模不斷擴大，干法鋰電池隔膜在對能量密度要求不高的動力電池（比如磷酸鐵鋰）以及儲能領域的需求量將會有所增長。2021年恩捷已經在江西投建干法鋰電隔膜產能，但是具體規模尚未公布。
工藝上有獨門絕活，產能和品類也在不斷提升，但對于恩捷而言，或許危機也在慢慢萌生。
按照恩捷目前的產能規劃，預計2022年底公司隔膜產能將達到70億平方米左右，2025年將進一步提升至120-130億平方米。從需求端來看，1GWh電池容量大約需要隔膜1500萬平方米左右，所以2022年底恩捷的隔膜產能將足以滿足467GWh的動力電池裝機量。2025年這個數據更將達到恐怖的830GWh。即便是把消費電子和儲能等等用途全部考慮進去，產能過剩的風險也以隱隱浮現。
而且，前面已經說過，隔膜的價格主要取決于產能和工藝。產能可以用錢砸，工藝可以花時間慢慢積累改進，所以，理論上說，只要有錢有耐心，誰都可以坐上隔膜的牌桌打幾圈。比如原本的“局外人”恒力石化（600346）、美聯新材（300586）等企業就已經紛紛下場，投建鋰電隔膜產能。
或許是已經看到了未來慘烈的價格戰，2019年底，李曉明家族開始逐步減持恩捷股份。根據公開資料統計，從2019年11月至今，李曉明家族已經發布4輪減持計劃。難道這就是傳說中的“我擴產起來自己都怕”？
三、持續減持，船長下船為哪般？
已結束的前三輪減持正趕上恩捷的股價從40多元暴漲至300多元的史詩級行情，但是李老板減持的決心毫不動搖，最終累計套現約20億。
根據第四輪減持計劃，李曉明家族將在2021年12月22日至2022年6月21日的半年間以集中競價方式合計再減持不超過2200萬股。截至目前，李曉明家族在這輪減持計劃中已經套現近8億，合計持有的恩捷股份股權也降到了44.58%的，比2019年減少了7.52%。
一邊融資擴產，一邊減持套現。
橙哥不禁要問：如果恩捷這艘大船真的要駛向星辰大海，那李船長為什么急著下船？
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。