在4月開始的報告中，我們重點提示了美聯儲縮表（美元流動性收縮）帶來的風險。
但4月下旬的實際情況仍然比我們想象的還要超預期：
4月市場的大幅下跌，被認為更多是國內因素主導。
然而指數主跌浪自4月19號開始，這個時間點還同時發生了幾件事，美聯儲6月加息75個BP概率從19號開始飆升（30% → 90%），納斯達克從20號開始一波快速下跌，人民幣匯率從19號開始快速貶值。
這些事情很難說僅僅是巧合，事實上，這些資產價格的變化，背后可能都反映了美元流動性快速收縮的預期。
但是，從A股中期趨勢的角度出發，我們也一直強調“打鐵還需自身硬”，外圍因素多是擾動，關鍵還在于A股自身基本面預期如何。
當前看，經濟和基本面預期在疫情干擾和穩增長之間搖擺不定。
換句話說，對經濟和基本面的預期，背后是抗擊疫情和穩增長力度之間的角力。
那么如何用數據來刻畫這種角力的結果和最終的基本面預期呢？
下圖中我們可以觀察到，債務總額的同比增速（用來描述信用周期），領先于企業盈利大致2個季度左右。
也就是說債務總額同比增速是企業盈利的領先指標，可以一定程度上代表基本面預期。
同時，作為一個驗證，我們最終也能發現，市場的估值趨勢，確實最終也由債務總額的同比增速來決定。
如下圖中，債務總額的同比增速決定了A股估值的方向。
即債務總額同比增速決定了基本面預期，而基本面預期最終主導了估值的趨勢，其他外部因素對估值大多是擾動、或者是斜率的影響。
但是，這其中還有一個細節需要關注：并不是債務總額同比增速起來之后，A股就能立刻上漲。
在我們【信用-盈利】的二維模型中，債務總額增速剛剛起來的階段，我們往往稱之為【信用擴張的前期】。
這一階段的特點是：
1、當期的企業盈利還在加速下行
2、信用剛剛開始擴張（債務總額增速和社融增速依靠政策的力量從底部回升）
3、信用起來更多依靠短貸、票據，但是真正代表經濟預期的【中長期貸款增速】仍然一般。
比如【11年Q4-12年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】。
事實上，在去年Q4的報告中，我們曾經預測今年上半年就屬于【信用擴張的前期】，這一點的判斷并不困難。
而且，根據歷史上【信用擴張前期】的市場表現（wind全A跌幅中位數4%），我們當時并不看好跨年行情，認為22年上半年機會也不大，可能最多有個春季躁動或者是超跌反彈。
但是，難點在于外部因素對判斷下跌幅度的干擾，去年Q4，我們沒有清醒的認識到美聯儲在加息態度上會有如此大的變化，導致很難預測Q1的跌幅如此之大。
下圖中，我們可以看到，美國利率期貨交易出來的美聯儲3月加息的概率，在去年11-12月的時候只有20-30%，但是隨著鮑威爾的口風變化，這一概率在1月快速提升到100%，從而導致了全球市場的暴跌。
因此，事后反思、痛定思痛，在Q1開始的研究中，我們對美聯儲的情況格外關注，正如文章開頭提到的，我們在3月下旬重點提示了大家美聯儲縮表可能對全球資產產生的負面影響。
回到【信用-盈利】的二維模型中來，【信用擴張前期】之后，市場可能往往會迎來【信用擴張的后期】。
這一階段的特點是：
1、當期的企業盈利增速觸底回升
2、信用繼續擴張
3、更能夠代表經濟預期的【中長期貸款增速】也開始回升
歷史上的【信用擴張后期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】，更類似于戴維斯雙擊，因此市場都具備指數級別的機會。如圖6所示。
展望Q3，首先根據我們的盈利預測模型，企業盈利可能出現觸底回升，這一點分歧不大，如下圖。
但更加關鍵的是，代表未來基本面預期的【中長期貸款增速】能否觸底回升？
過去半年，雖然社融增速從底部逐漸抬升，但是中長期貸款的增速始終在回落，這其中有疫情的干擾、也有房地產市場恢復較慢的影響。
也許有人會說，能否將22年5月類比20年4月，都是疫情影響之后，【中長期貸款增速】能否像20年4月一樣快速起來？
這一點可能難度比較大。主要差別在于這兩次的經濟周期所處位置，20年疫情爆發之前，經濟處于上行周期，19年底的關鍵詞是庫存周期，同時在疫情爆發之前，【中長期貸款增速】已經在從底部起來。所以遇到疫情的干擾之后，經濟很快就能恢復元氣，回到原有的運行軌道之中。
但是，22年疫情爆發之前，國內經濟處于下行趨勢當中，【中長期貸款增速】一路下滑，那么在疫情干擾之后，想快速爬起來，難度可能確實比較大。
因此，這一次【中長期貸款增速】的修復，可能還需要一個過渡期。這也是疫情和穩增長背后，最需要關注的一個指標了。
如果疫情修復順利、地產預期逐步回暖、基建持續發力，那么【中長期貸款增速】不排除在Q3低基數的情況下出現企穩。
果真如此的話，Q3就有可能進入【信用擴張前期】，迎來天時+地利+人和的環境：
1、盈利同比環比雙回升
2、中長期貸款同比增速有望拐頭向上
3、股債收益差位于-2x附近且美元流動性壓力最大的時候過去。
這就可能類似12年末，19年初，20年4月這幾個階段的情況了。
最后，關于板塊配置思路，我們還是維持之前的想法，當經濟預期明顯恢復之前（Q2），市場可能仍然聚焦穩增長，經濟穩住是其它一切的前提。
后續隨著經濟預期恢復（Q3），市場風險偏好也逐步回升，市場可能會開始尋找在經濟企穩中真正能夠兌現基本面的方向，這些主要還是集中在制造業（成長、科創）和消費。
風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。
報告來源：天風證券股份有限公司
報告發布時間：2022年5月8日
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