近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷向市場(chǎng)釋放加快收緊貨幣政策以及激進(jìn)加息的信號(hào)，美元開(kāi)始走強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息的行動(dòng)以及美元的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)或?qū)⒓铀儋Y本回流美國(guó)，從而增加新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流出、貨幣貶值以及債務(wù)壓力。
與此同時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁戈皮納特表示，西方在俄烏沖突后對(duì)俄羅斯發(fā)起的金融制裁可能削弱美元主導(dǎo)地位。在全球貿(mào)易中，不少?lài)?guó)家將更多使用其他貨幣，各國(guó)央行持有的儲(chǔ)備資產(chǎn)將進(jìn)一步多元化。
作為全球主要的儲(chǔ)備貨幣，美元的表現(xiàn)時(shí)刻吸引著投資者的目光。在美聯(lián)儲(chǔ)“鷹”派政策的支持下，美元指數(shù)是否具備繼續(xù)上行的動(dòng)力？美元資產(chǎn)對(duì)投資者是否仍具備吸引力？美元的國(guó)際貨幣地位是否會(huì)因西方對(duì)俄羅斯實(shí)施金融制裁而受損？
記者：當(dāng)前，短期利好美元的因素主要有哪些？美元指數(shù)破百后能否繼續(xù)上行？
管濤：短期內(nèi)有三個(gè)方面因素利好美元：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景好于歐洲和日本。美國(guó)經(jīng)濟(jì)早于歐洲和日本恢復(fù)至疫情發(fā)生前水平，并且美國(guó)經(jīng)濟(jì)自給自足和內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的能力強(qiáng)于歐洲和日本。俄烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的沖擊最大，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）預(yù)計(jì)俄烏沖突將造成歐洲國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），損失1.5個(gè)百分點(diǎn)。另外，俄烏沖突對(duì)供給端通脹沖擊更大，對(duì)進(jìn)口依賴(lài)較高的日本也會(huì)造成較大負(fù)面沖擊，大幅提高日本的生產(chǎn)成本。市場(chǎng)對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)前景以及對(duì)利率的控制存在疑慮，造成俄烏沖突期間日元顯著貶值。
二是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮條件最為成熟。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)的消費(fèi)通脹壓力最為突出，3月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比達(dá)到8.5%，創(chuàng)下1982年以來(lái)的新高。此外，美國(guó)的勞動(dòng)市場(chǎng)存在過(guò)熱跡象，薪資增速也正在追趕通脹。美聯(lián)儲(chǔ)短期只能盡一切努力控制通脹水平。對(duì)比之下，歐洲央行需要警惕俄烏沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融造成的極端風(fēng)險(xiǎn)；日本央行也反復(fù)表示日本需要維持超寬松貨幣政策。
三是金融動(dòng)蕩和避險(xiǎn)情緒利好美元。對(duì)于投資方面，不確定性較高是最大的確定性。目前主要有三大不確定性：美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)衰退，從而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑。此前2年期和10年期美債利率倒掛，市場(chǎng)爭(zhēng)論會(huì)不會(huì)是1970年代滯脹危機(jī)重現(xiàn)；俄烏沖突和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)如何演繹構(gòu)成第二個(gè)不確定；美股估值偏高，能否承受“經(jīng)濟(jì)放緩+貨幣緊縮”的雙重壓力。
技術(shù)層面上，4月15日，美元指數(shù)已經(jīng)接近上一輪緊縮的高點(diǎn)，即2016年12月15日達(dá)到103。同時(shí)，非商業(yè)多頭占比也達(dá)到88%的高位，市場(chǎng)有獲利了結(jié)的沖動(dòng)。不過(guò)，當(dāng)前美元指數(shù)漲幅仍略顯不足：2014年至2016年漲幅近30%，2004年至2006年為12%左右，1999年至2000年漲幅超20%。
目前，美元指數(shù)漲幅與2005年漲幅接近。不過(guò)，美元指數(shù)見(jiàn)頂一般會(huì)滯后于市場(chǎng)利率見(jiàn)頂，主要是貨幣緊縮尾聲可能會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，避險(xiǎn)情緒推升美元。當(dāng)前，對(duì)于美國(guó)利率在何時(shí)何處見(jiàn)頂?shù)臓?zhēng)論尚未停止。不管是“軟著陸”曲線(xiàn)陡峭化（10年期可能突破3%）還是“硬著陸”引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退（貨幣政策滯后性導(dǎo)致明年經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)），美元指數(shù)似乎都有進(jìn)一步上升的空間。而且，前面三大利好美元的因素仍在發(fā)酵中。這也是我們傾向于認(rèn)為短期內(nèi)美元易強(qiáng)難弱的主要原因。
記者：市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)5月加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期日益升溫。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息以及縮表的行動(dòng)是否將增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而損害支撐美元上行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)？
管濤：從CME利率期貨市場(chǎng)來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)基本上接受了今年美聯(lián)儲(chǔ)加息至中性利率（美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示2.4%為中長(zhǎng)期利率）、實(shí)現(xiàn)所謂的正?；?guó)債市場(chǎng)也有所體現(xiàn)。4月15日，美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率回升至負(fù)0.06%，接近轉(zhuǎn)正，驅(qū)動(dòng)了名義收益率的快速上行。不過(guò)，金融市場(chǎng)并不認(rèn)為通脹預(yù)期會(huì)脫錨。市場(chǎng)可能傾向于認(rèn)為美國(guó)通脹即將見(jiàn)頂，不再會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵。
不過(guò)，如果宏觀經(jīng)濟(jì)都是簡(jiǎn)單可預(yù)測(cè)的，那么2021年四季度通脹應(yīng)該進(jìn)一步放緩，而不是加速上行。這一次，市場(chǎng)再度表現(xiàn)得“一切盡在掌握”，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表都是可控的，既可以抑制通脹又可以實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。但是，包括薩莫斯、奧利維爾、布蘭德和達(dá)德利等很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，僅是正?；蛔阋詫?duì)抗現(xiàn)在的高通脹，甚至需要以溫和的經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)實(shí)現(xiàn)盡快地通脹回歸。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)等待通脹緩慢下滑，不僅會(huì)損害其公信度，而且可能使未來(lái)壓制通脹的政策成本更高。如果美國(guó)通脹持續(xù)處于3%以上，美聯(lián)儲(chǔ)的2%通脹目標(biāo)就會(huì)被質(zhì)疑。
美聯(lián)儲(chǔ)正在面臨21世紀(jì)的“沃爾克時(shí)刻”。如果美國(guó)能給出更高的利率來(lái)補(bǔ)償經(jīng)濟(jì)下滑的損失，美元仍會(huì)表現(xiàn)較好。此外，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的溢出作用較大，美元回流“釜底抽薪”也會(huì)犧牲其他經(jīng)濟(jì)體的需求。此時(shí)，就看投資者認(rèn)為哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體更有韌性、更為確定。
記者：近期美債收益率曲線(xiàn)倒掛提示美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)有衰退風(fēng)險(xiǎn)，在此情況下，美元資產(chǎn)是否能繼續(xù)受到投資者的青睞？
管濤：美國(guó)金融市場(chǎng)依然擁有領(lǐng)先全球的深度和廣度，流動(dòng)性最好。而且美國(guó)仍是世界第一大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)衰退造成的沖擊也會(huì)影響到其他國(guó)家。設(shè)想一下，如果美國(guó)暴發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成歐洲貿(mào)易收縮，加上俄烏沖突長(zhǎng)期化，歐洲的壓力可能會(huì)更大。歐洲逃離的資金一般會(huì)選擇美國(guó)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，危機(jī)暴發(fā)時(shí)，美債和美元會(huì)雙雙受益。
從大類(lèi)資產(chǎn)配置的邏輯看，需要根據(jù)具體的美元資產(chǎn)來(lái)分析。美股、信用債和大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往壓力較大，但這一次大宗商品有中長(zhǎng)期通脹可能上行和逆全球化的邏輯加成，或許會(huì)有意外驚喜；利率倒掛就是美債上漲的表現(xiàn)，被投資者稱(chēng)之為“牛平”。這種危機(jī)式的投資邏輯在其他國(guó)家也適用。
不過(guò)，短期利率曲線(xiàn)倒掛可能是受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，例如避險(xiǎn)情緒推動(dòng)長(zhǎng)端收益率大幅下降，形成倒掛。持續(xù)性倒掛才是真正預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)臨。如果經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)問(wèn)題（銀行借長(zhǎng)貸短、居民短期儲(chǔ)蓄需求上升），早晚會(huì)反映到經(jīng)濟(jì)上。
記者：俄烏沖突下，美國(guó)凍結(jié)俄羅斯海外資產(chǎn)的行為，是否將有損美元的國(guó)際信用地位？
管濤：現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系自擺脫金本位和金匯兌本位后，是基于信用的體系，契約精神是信用社會(huì)或信用體系的基石。部分人士將這次定性為第三次美元信用危機(jī)，是繼1970年代布雷頓森林體系解體和2008年國(guó)際金融危機(jī)以后對(duì)美元國(guó)際信用地位最大的沖擊。
過(guò)去20年，美國(guó)大肆實(shí)施經(jīng)濟(jì)金融制裁，制裁數(shù)量增長(zhǎng)了10倍，導(dǎo)致許多國(guó)家有苦難言。但是，過(guò)去未曾出現(xiàn)針對(duì)央行的制裁。
每個(gè)國(guó)家都有自己獨(dú)特的國(guó)情，不可能都和美國(guó)或者其他西方國(guó)家一樣。美國(guó)一直標(biāo)榜著“最自由的市場(chǎng)”，吸引國(guó)際投資者安心把資金放在美國(guó)。這次卻將美元“武器化”，必然會(huì)引發(fā)大量持有美元國(guó)家的擔(dān)憂(yōu)。如果國(guó)際社會(huì)失去對(duì)美元的信任，不再購(gòu)買(mǎi)美元資產(chǎn)，美國(guó)可能將無(wú)法維持其龐大的債務(wù)，最終會(huì)“搬起石頭砸自己的腳”。日前，IMF第一副總裁戈皮納特公開(kāi)表示，全球經(jīng)濟(jì)將因此重新考慮依賴(lài)美元、歐元持有外匯的安全性。美國(guó)希望通過(guò)凍結(jié)央行儲(chǔ)備來(lái)迫使俄羅斯盧布大幅貶值，造成俄羅斯債務(wù)和經(jīng)濟(jì)雙重危機(jī)。結(jié)果，現(xiàn)在盧布匯率已基本上回到俄烏沖突前的水平。
當(dāng)然，美元“在位”優(yōu)勢(shì)不會(huì)一夜間煙消云散。美國(guó)國(guó)債收益率仍是全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，被認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)。美國(guó)在出臺(tái)制裁之前也會(huì)分析對(duì)自己的影響，認(rèn)為短期依舊可控，美元缺少替代者。而且，此次美國(guó)是同西方國(guó)家一起凍結(jié)了俄羅斯外匯儲(chǔ)備，讓歐元、英鎊和日元分擔(dān)了信用沖擊。如果將發(fā)達(dá)國(guó)家牢牢綁在美元“戰(zhàn)車(chē)”上，可能會(huì)是對(duì)美元信用的一次增值。但是，如果不能迅速采取措施，重塑契約精神，修復(fù)市場(chǎng)信譽(yù)，則美元本位的國(guó)際貨幣體系遲早會(huì)人心盡失，催生另一個(gè)“平行體系”。