伴隨著俄烏沖突升級，全球金融條件被動收緊也波及中國，同時，2 月份社融數據在地產去杠桿拖累下“二次探底”，而疫情反復為消費需求再次蒙上陰影——凸顯進一步寬松貨幣政策的緊迫性。——從對中國金融條件影響的框架觀察，隨著美元兌廣義一籃子貨幣升值，人民幣不僅對美元升值，對主要貿易伙伴升值更為明顯。有效匯率升值收緊貨幣條件。此外，中資股市、信用債市場調整也收緊了這兩個渠道的融資環境。同時，能源和其他大宗商品價格跳升侵蝕購買力，為金融條件收緊“雪上加霜”。貨幣政策在這樣的環境下，逆周期的必要性和緊迫性明顯加大。
雖然強調“以我為主”，但聯儲加息預期12-2 月間快速升溫、及相關的人民幣匯率和跨境資本流動的考量可能帶來一些短期掣肘，2 月降息“暫停”。
——尤其是年初至俄烏戰爭爆發前市場對美聯儲加息的一致預期上升了4次，難免不對央行帶來一些短期制約。
事實上，人民幣匯率和中美利差走出了反向行情，且持續了15 個月。而俄烏沖突升級以來，人民幣兌美元并未貶值、且有效匯率升值。同時，資本項下繼續呈流入態勢。事實上，資本流入已從2020 年下半年持續至今，積累頗豐。
但我們重申人民幣名義匯率中期升值的邏輯，并強調人民幣匯率及跨境資本流動考量不形成貨幣寬松和降息的制約。
1）首先，從跨境資本流動看，今日早參今日早參2020 年下半年來積累了大量外匯流入，尤其在商業銀行未結匯外匯項下（結售匯順差累積2.8 萬億人民幣）。誠然，隨著俄烏沖突發酵，不排除證券投資項下由凈流入短暫轉為凈流出的可能性，但長期中國相對較高金融投資實際邊際投資回報率仍將吸引流入。
2）其次，從和基本面相關性更高的真實匯率角度，2021 年來人民幣實際匯率已經通過中國相對較低的通脹（包括商品和資產價格通脹）而完成較大幅度的向下調整，名義匯率可能不再有貶值的需要。
3）中長期，從金融資產相對邊際投資回報率角度，人民幣也“成色”更足。
疫后聯儲資產負債表擴張一倍有余，而中國央行僅擴表近8%。廣義人民幣金融資產派生速度也明顯低于歐美，長期邊際投資回報率損失較少。
綜合看，3 月以后繼續降息的可能性上升，明日（3/15）9:20 的MLF 報價是第一個觀察點。金融條件被動收緊凸顯逆周期必要性和緊迫性，貨幣政策應回歸“以我為主”，而通脹暫時不形成制約。LPR 仍有較大累積下調空間。同時，美聯儲也可能短暫觀望、緊縮更為有序，為我國央行帶來短期阻力更小的寬松環境。
更宏觀地看，分析各項“穩增長”制約的結論可能是，以各種形式出現，但以貨幣寬松主導為實質政策“組合拳”的可能是“阻力最小”的逆周期政策路徑。——考慮到疫情對財政的較大壓力及地方政府清理隱性負債和輔助地產去杠桿軟著陸等一系列潛在制約，雖然形式各異、甚至不乏創新，但貨幣寬松主導可能是“阻力最小”的政策放松路徑，尤其是結構性貨幣政策工具有望承接一部分直接穩增長、擴需求的“準財政”職能。
風險提示：中國金融系統性風險系數上升，俄烏沖突非線性演變。